伍戈：中国经济形势并不悲观 明年利率平稳

2016年11月26日，在由中国机械工业集团有限公司、中国汽车流通协会主办，国机汽车股份有限公司、中国进口汽车贸易有限公司承办的“第十三届中国进口汽车高层论坛”上，国机汽车发布《中国进口汽车市场发展研究报告（2016-2017）》。在论坛上，华融证券首席经济学家、原中国人民银行货币政策二司处长 伍戈做了主旨发言：

华融证券首席经济学家、原中国人民银行货币政策二司处长 伍戈

要点提炼：

目前基本面存在很多状况，包括房价方面的矛盾，去库存带来的问题等等，但中国经济形势并不悲观。政府不应不拔苗助长，允许经济的适当放松，或将带来一段时间的复苏和反弹。利率方面，资产价格若能抑制住，明年利率会相当平稳，面临的压力将比今年小很多。

发言实录：

我今天从这三个方面说一下对汇率的理解。切入点还是以房价开始，现在所有人都在看房子的事情，当所有人都在谈房子房价的时候，本身这个经济体存在很严重的问题的。第二块就是分析一下对实体经济调控的看法。最后对明年的汇率利率走势，对大家做一些个人的分享。

房价上涨的非常厉害，我们大多生活在一二线城市，因为所有重要的机构都在一二线城市，一二线城市聚集了最精英的部分。对比过去几年房价大幅上涨，最近一波非常迅猛。右边这张图是几个热点重点城市，这一轮价格上涨和上一轮价格上涨的情况，大家可以看得出来对于一线二线的城市而言，平均涨幅20%以上，对于热点城市，厦门、合肥、南京、上海它的同比增率达到了40%左右。这是个什么概念？很遗憾的是这么快的房价上涨，房价没有纳入到我们一般物价体系当中去的，我们一般宏观调控的时候，国民关注的是CPI。当一个国家的CPI增速达到5%以上的时候，我们很可能把这个国家定为恶性的通货膨胀。但是对于老百姓来说的房子来说，一年同比增长40%以上是什么概念？为什么房价不进入CPI，这个是全世界共同的特征，世界范围而言房价都没有进入CPI统计，但是房租进入了CPI统计，但是中国的房租很平稳，国外房价上涨房租也会上涨，中国房租很平稳。因为中国的买房市场和租房市场有严重的分割的。在这样情况下要研究市长的话，如果出了问题，问题出在哪儿？我们对比了国际案例，研究了国外的房地产开发商，研究了国外的老百姓，我们发现如果把房地产称为一个市场的话，市场主体是政府。政府双头垄断，一方面政敌这块是唯一的购买者，比如说拆迁户，很难看到拆迁户和开发商之间讨价还价，一般都是和政府讨价还价，在土地出售市场、招拍挂市场，牵头的也是政府。所以对政府的理解对于房地产的理解至关重要。

我举个例子，两个60%，哪两个60%呢，就是在我们统计的房价上涨相对较快的年份中间，土地出让的收入占地区财政收入平均的比例高达60%以上，今年南京更厉害，90%甚至100%，它的增长收入都是来自于土地出让，这是一个60%。第二个60%是房价构成中间，地方政府所得到的东西占房价的60%左右，房价10万一平米的话，至少有60%以上的收入给了政府，包括土地和各种税费，所以你知道在为谁打工吗？当然是为国家打工。

毫无疑问在这种情况之下，很难想象地方政府有非常强烈的房地产调控的意愿，包括昨天和前天有关部门似乎实施了更加严格的管控措施，现在中央政府对地方政府有非常严格的限定，对热点二线城市规定十一月份的房价不能高于十月份的房价，高的话问责。客观情况下货币财政不是地方政府能把握的。在9月份地方政府也出了一些房价调控的政策，事实上背后应该是中央政府也在控制。所以从历史观看而言，只有中央政府，而不是地方政府真正出手调控的时候才是房价真正的拐点。中央政府也在纠结，他们纠结什么呢，一旦经济出现所谓的下滑，不符合年初制定的目标的时候，房地产又成为刺激的手段，中央各个部门又开始不断的放开贷款比例等，所以中央政府和地方政府的目标不完全一样，两者都有各自的纠结。

现在很多地方出台了房地产的调控措施，大部分是以抑制需求为主的，真正意义上的扩大供给的政策寥寥无几，所以明年一二线城市房地产库存量非常少，甚至明年还有没有房子扩卖。有很多难以想象的政策，包括抑制房地产企业融资，但是如果扩大供给的话，房地产商的融资是至关重要的，一方面在抑制需求限贷限购，一方面土地供给又没有放开，同时还抑制房地产供给者本身融资的条件，事实上我们想未来包括现在整个一二线市场方面的房地产供需处在收抑制的紧绷状态，一旦政策有了放开，或者经济下滑，那可能想象房地产价格有可能出现爆发式、报复式的反弹，这是由市场规律决定的。很多工序矛盾和深层次问题并没有得到实质性解决，或者是推到明年一些大会之后。随着房地产调控，我们有理由相信房地产投资必将在未来的几个月、季度面临比较大的困难，所以财政进一步加码是毫无疑问的，如果你还要实现所谓的比高的经济增长目标的话。

在这种大的背景下，我们从货币视角观察了一些非常有意思的现象，我们看到过去我们的货币是跟实体经济包括我们的CPI是有很好的吻合关系的，也是在我们右边这张图，我们看到在2001年到2010年之间的话，整个货币的增长和实体经济CPI的增长几乎是同步的，当时很多人通过货币预判未来几个月的CPI是有道理的。曾几何时我们发现这个规律不行了，我们发现M1时而与股票指数同涨同跌，时而与房价同涨同跌，所以M1特别是国际货币反应的是整个经济的活跃程度，但这个活跃程度不仅仅是实体经济，还包括实体经济和虚拟经济在内的所有经济的活跃程度，毫无疑问这个活跃程度是在各个资产价格战下不断的争斗。今年年初是股票大起大落，又看到一季度的螺纹钢市场的投期，后来又看到了债市繁荣，后来又看到了房地产的繁荣，又马上看到了现在似乎最近的大宗商品价格及其股票市场又是一波反应。唯一没有看到，虽然制造业各方面有趋稳的迹象，但是对它的迹象是表示高度怀疑。

不得不谈一个非常重要的问题，这个问题是所有问题的关键，那就是经济增长，这几年，在座的每位都感觉到一种重力在自己身上体现，这个重力对于宏观经济而言，是针对GDP的增速，它是在一种力量的支撑之下，在不断的下坠，这对于宏观调控者而言感受非常深刻，了解这个地心重力的性质和原因至关重要的，只有知道它的原因和性质之后才有办法去适应它，或者多大程度抗拒它。

经济增长的目标是什么，目的是什么呢。曾几何时，总理们的说法一样的，稳增长是为了保就业，三任总理都是这样说的。既然稳增长是为了保就业的话，我们看看增长和就业是什么关系。我们发现其实在2010年之后，中国GDP在不断的下滑，但是我们的就业市场，劳动力市场还保持非常稳定，甚至还出现劳动力市场紧张，想招人招不到人，虽然经济在不断下滑，我们没有看到明显的返乡潮，也没有看到大量的新闻和媒体所说的下岗和失业。你不相信官方数据没问题，我们家每个月有个阿姨，我请了这个阿姨六到七年的时间，小孩小、老人在外地身体不行没办法照顾小孩。所以在过去的六到七年中间我自己作为草根调研人，每个月高频的关注劳动力市场变化，特别是中低端劳动力市场变化，因为我知道我如果这个月工资发的不到位的话，下个月阿姨就会和我发牢骚。客观的讲，不知道大家相信不相信，从我过去六到七年给这个阿姨发工资的切身体会而言，客观的不夸张的说，我相信她的工资同比增速和环比增速远远高于在座的绝大多数人。

客观上讲经济下行过程中间，劳动力市场讲没有遇到严重问题。这跟过去家宝时代和朱镕基时代是完全不一样的。那么当经济周期性的问题没办法用经济周期性来解释的时候，那是不是经济发生了结构新的变化，使得GDP周期出现了困境，没办法解释增长和就业之间的同步关联？如果说中国经济最近五到十年确确实实有所谓的结构性变化，大家可能会想到两个结构性变化，第一个就是人口，在人口有结构性重大变化的时候才放开了前期的基本国策，就是二胎政策，放开二胎政策过程很难，因为它是坚持了将近四十年的基本国策，放开了说明它一定是发生了巨大的人口变化，才使得中央决定放开二胎。另外一个结构变化就是产业结构变化，从研究者的角度而言，国家产业结构变化相当深刻和巨大。也就是说不管你认同或者不认同，中国的产业结构发生了深刻变化。从宏观上看得出来，整个第二产业，不管它为经济做了贡献，还是牺牲了就业也好，在迅速的递减，第三产业在重大增长。是不是产业结构发生了变化才导致了这些问题？

很有意思的发现，最近这几年，中央要解决的就业压力是非常之小的，所以这也能够解释为什么每年政府报告当中的所谓解决新增就业目标都能提前实现，包括今年，年初说实现多少就业目标，但是每年都提前实现，为什么呢？是人口结构的变化，帮我们缓解了就业压力。在日本也一样，日本经济很低迷，但是很少有失业，大量的七十岁八十岁的人被反聘过来解决劳动力不足的问题。

服务业新增就业人数，甚至超过了整个就业人数，其大量增加，抵消了农业和制造业新增就业的减少。服务业有个特点，劳动生产力比较低，一个保姆一天只能看一个小孩，一个经济在从制造业往服务业转型的时候，整个社会的劳动生产力在下降的，从而导致经济增长也是下降的，这个在日本、在中国台湾都有很明显的例子。

不管从人口的结构还是从产业结构中，我们有理由相信，经济增速在不断下滑，但是没有导致比较严重的经济问题，所以这种情况在经济学界是潜在经济增长的下降。在经济下滑的过程当中，失业和劳动市场稳定的话，这种经济的下滑，我们把它理解为潜在增速的下滑，是结构性的，所谓结构性的意味着什么，就是一旦下去之后再也起不来了。你可以采取货币刺激，但是刺激就刺激那么一会儿，最终刺激稍微一停，或者当债务要停的时候，债务又往下滑。所以这种下滑客观来讲，不是能够跟我们所谓的政治家也好或者所谓的宏观调控者能够以自己的主观意识而转变的，趋势在我看来是非常明显，经济是有内在规律的，特别是年初的时候做的GDP增长目标，你怎么能够知道今年一年内国内国际上会发生多少事情呢？

这里有两个大家讨论的非常明显的现象，第一个国内资产价格此起彼伏，尤其是房价。到目前为止我国的CPI是2.0%，2.0%对于一个国家而言是一个很大的通货膨胀，如果我们构建一个更加广义的价格指数，把一定的资产价格表现在CPI里的话，中国会存在一定意义的通货膨胀。国内是资产价格的刚需，对外是贬值，如果国内资产价格在不断的攀升，对外汇率在贬值，大家怎么解释这个国家经济的变化呢？在我看来唯有一个变量解释国内国外发生的这些事情，那就是货币可能相对多了。当一个国家货币相对比较多的时候，很明显它在国内会引起国内价格不断的高起，包括资产价格的高起。与此同时，如果国内货币相对过多，我们有理由相信货币应该是贬值的，对外是贬值的。但是更深层次的说，货币本身不管是财政还是什么，作为两个国务院的部门，它是为了实现它所谓的一定的政策目标，而这个最重要的目标是GDP，各级政府包括国务院的技术性的职能部门也好，他们很大程度上是受制于GDP这样一个经济目标的，我们知道曾经有一段时间经济下滑比较严重，地方政府对经济增长不在意的时候，中央似乎又发出了另外一种声音，说不是不看重GDP，那段时间以后地方政府又进入了重新的轮回。对我们而言，进入了11月份，马上进入到12月份，这个是至关重要的，很多公司在制定明年的经济增长目标。在市场化越来越高的程度下，制定经济增长目标需要越来越谨慎，应该允许经济有更多的波动、浮动甚至下滑的空间，在下滑的过程中我们没有看到我们就业大量的出现问题。当然话又说回来，如果GDP增速急剧下滑的话，就业也会有非常大的压力，但是至少到目前为止，就是制定各种目标的时候，要更加的审慎，不能拔苗助长，拔苗助长农夫的出发点也是好的，但是违背了经济规律往上拔的话，最后可能好心做错事。对于我们资管者，经济增长者对于我们的货币、利率、汇率都有及其重大的影响。

事实上中国的经济不是那么坏，事实上不管是横向比还是纵向比中国情况不是那么糟糕。我们看到不管是和主要经济体，特别是G20，20个全球最重要的国家比，我们的GDP，政府占GDP的比重整体还相对比较稳健的，特别是货币依然有空间，我们利率是正的，不像是有些国家是很低的利率，甚至负利率。所以货币财政更有空间，另外像资本流动，资金不允许大量的出去，这事实上对于稳定国内的汇率形势是有帮助的。纵向的和亚洲金融危机相比，虽然现在有起稳的态势，但是看银行的不良率，从数据上来看，现在的不良率似乎还处于历史抵位，这是我们难以置信的。我可以告诉大家，如果你说现在这个数据是假的，那改革开放三十年数据都有可能是假的。说明现在经济态势不是太坏，好消息是正因为不足够的坏，深层次改革的动力也会相对偏弱。

其次代危机以后，出口企业都很艰难。从数据上来看，出口同比是负增长，虽然中国出口的增速为负增长，但是最近以来，包括2015年以来，中国出口在世界出口的份额还在扩大。为什么会这样？因为全世界的贸易都不好做，全世界国家的出口都是负增长，但是中国是负的最少的，你负的最少的，你在世界蛋糕的份额还在持续增长。这表现出中国企业在全球市场上扩张力和竞争力的指数，中国企业不管外部怎样，在进出口方面是有很强的韧性的。

其实我们现在面临很多问题，客观上讲，不管是所谓的供给侧改革的问题、中央财税问题、土地问题、教育问题、医疗问题等等这些所谓供给侧改革的问题，实际上在过去十几年当中都有都存在，只不过2010年以后，由于WTO的因素、劳动力因素，把很多问题客观的盖住了，在做一个螺丝钉都很挣钱的时候，就很难去考虑产业结构的问题。

那我们担心的是债务问题，债务本身不可怕，但是债务变化的速度是可怕的。都坐过飞机，飞机我并不在乎在一万米还是两万米高空，但是我害怕加所速度，包括往上的也包括往下的加速度。如果明年还是相对较高的经济增长目标的话，对于很多企业甚至政府来说，还会继续加债务杠杆，尤其是对房地产打压之后。

另外资产的能动，全部支持实体经济，我觉得有问题。国有体制客观上讲，在某些重要的目标，国有的力量在不断加强，但全国而言，国有企业的数量在减少，国有资产总体、资本整体而言在减少。但是在重大的要素市场，这些要素市场包括土地，包括我们的大宗商品价格、煤炭、钢铁，国有力量还在进一步强化。山西在进一步整合所有的煤炭资源，这种组合，客观上会对我们市场化程度很高的中游、下游产生巨大的影响，包括看到今年以来，去产能，价格越来越高，这是值得我们长期思考的。这就是今年遇到的很奇怪的现象，中央去产能，产能越去越多，价格猛涨。怎么来理解这个事情对于下一步宏观的事情和货币的判断是至关重要的。

我以钢铁行业分析一下当下的问题，钢铁行业下游连着我们的汽车、基建、房地产。钢铁行业上游联系着煤炭、大宗商品等。所以研究钢铁客观上讲是研究我们整个宏观经济非常重要的环节或者说核心环节。事实上虽然今年年初说了去库存，煤炭钢铁的库存，真正的企业去库存是在什么时候，是2014年年初就去库存了。不需要政府号召，这就是市场的力量。你可以说有些国有企业承担的责任太多，但是总体来讲，国有企业的经营人员也不是傻子，他们会根据价格来调整自己的产量，虽然可能有时候比民营企业敏感度稍微差一点，但是作为一个企业它对价格市场的反应还是灵敏的。去库存在2014年就开始了，如果决策者没有意识到这一点，今年年初，库存就出现了锻压似的下降，致使同比增幅为负，没有库存可去。这种情况下，今年一季度再继续加码，那么在行政化干预使得价格紊乱的时候就容易出现价格的大幅上涨。现在经济中确实出现了小问题，但是我觉得如果想真正看见中国经济复苏的春天的话，可能还要解决更重要的问题。

最后我想利用最后一点时间谈谈偏货币方面的东西，但是和刚才的东西息息相关的。首先谈一下利率，利率的本质是什么，谁决定的？调整利率都是说中国人民银行什么什么时候开始下调，以我个人在中央银行的工作体会而言，利率未必是中央银行决定的，利率是什么？利率本质对应的是实体经济的投资回报率，所以当你实体经济的投资回报率在下降的时候，利率很难坚持住。某种意义上预盼利率的时候，不如说在预测未来企业投资回报率的情况。

汇率，毫无疑问遇到了强烈的贬值，贬值行为不是从去年和今年开始的，在2014年下半年就感受到了汇率贬值，只不过在现在加息的过程中间，我们的人民币的贬值率进一步加强，特别是在特朗普上台之后，大家对未来美国有可能实行比较强烈的财政刺激，从而会引致通货膨胀，所以对这个东西进行了强化，所以致使包括美国市场在内，包括中国的银行市场利率也有上升的趋势。本质上而言，由于我们考虑到汇率，从去年8月11号汇改以来，汇率已经贬值了不少，这半年来讲，汇率在不断贬值，但是市场上没有太大变化。我想这一方面是与有关单位采取的国有资本环节措施相关的，另外一方面更重要的是什么呢，这种汇率的贬值是以外部的因素诱发的，而不是基于对中国面看空的话，这种调整对市场造成的影响总体是可控的。资本市场有个特点，当一个商品价格在不断下降，降到很舒服的位置的时候，大量的投资者会在低位买进，明年可能会有两次加息，我们有理由相信汇率还会有一定的压力，但是由于中国经济基本面相对国际而言，尤其明年而言，我相信面临的压力会比今年小很多。明年最大的不确定性，在我看来在中国，中国短期滑不下去，所以我们看到有各种各样的问题，就像我们看到不良贷款一样，中国经济没有那么坏，还有空间在。对于明年的理解在外围，特别是欧洲。特别是欧洲明年很多国家进行大选，应该说起到了经济的作用，不排除明年欧洲有剧烈的动荡，明年欧洲剧烈动荡的时候，对人民币汇率而言，说不定会起到安全的作用。

第一个就是我们看到的现在中国很多状况，包括房价方面的矛盾，确实是市场和政府不断博弈的结果，在现在的情况下，坏的消息说很多矛盾还在，好的消息是不管市场化去库存还是行政化的去库存，在目前来看我们现在的上游产品、中游产品包括下游的房地产产品，总体来讲数量相对比较少。在这种情况下面，我们觉得经济如果适当的放松的话，它的复苏和反弹确实可以维系一段时间的，这就是我们对于明年中国经济不悲观的原因。

利率，在明年大的基本环境去判断的话，资产价格如果能抑制得住的话，明年的利率是相当平稳的，明年利率会在加息之间承受贬值的压力，但是和今年相比应该是相对缓和的，明年也确实有很多黑天鹅事件，这就是我们做金融的人应该密切关注的。